Die Gründe für eine Unternehmensbewertung sind mannigfaltig. Im Bereich der Internetunternehmen (Onlineshops, Internetagenturen und Web 2.0 Startups) stellt die Aufnahme von Geschäftspartnern beziehungsweise Kapitalgebern (Venture Capital) den häufigsten Bewertungsanlass dar. Zudem kann es sein, dass Banken bei umfangreichen Investitionen oder einer neuen Expansionsstrategie ein Wertgutachten verlangen.

Bei den Bewertungsmethoden existieren unterschiedliche Ansätze. Die Substanzwertmethode ermittelt den Mindestwert eines Unternehmens durch Berechnung des Marktwerts aller Vermögensgegenstände (zum Beispiel Büroeinrichtung und Lagerbestände) und Abzug der Schulden (Verbindlichkeiten, Rückstellungen) des Unternehmens. Dieses Verfahren ist statisch und kann selbst geschaffene Vermögensgegenstände (wie Lizenzen, Patente, Marken und den Firmenwert) wertmäßig nicht erfassen.

Man muss jedoch auch dem so genannten Goodwill (Firmenwert), also dem immateriellen Mehrwert, Rechnung tragen. Dazu eignet sich das Ertragswertverfahren, das die zukünftige Ertragsentwicklung des Unternehmens auf Basis einer Abzinsung der zukünftig zu erwartenden Erträge berücksichtigt. Die Abzinsung ist ein Verfahren, bei dem der heutige Wert eines später fälligen Betrags vor dem Hintergrund der Wiederanlage der Zinsen ermittelt wird. Wenn die Ertragsplanung des Unternehmens positiv sein sollte, wird der Ertragswert in der Regel über dem Substanzwert liegen. Die sich ergebende Differenz zwischen Substanzwert und Ertragswert wird Goodwill genannt und bewertet die sonst schwer zu berechnenden Parameter wie Know-how der Mitarbeiter, Kundenstamm, Organisation und Qualität des Managements.

Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Methode) zinst schließlich anstatt der Jahresüberschüsse die Cash Flows ab. Dieser Artikel spielt einen fiktiven Unternehmenskauf mit folgenden Methoden durch:

• Umsatzmultiplikatorverfahren,
• Substanzwertverfahren
• Ertragswertverfahren

Die auf die Entwicklung und Betreuung von Webauftritten spezialisierte Web 2.0 GmbH erzielt mit acht Mitarbeitern einen Umsatz von 890.000 € und einen Jahresüberschuss von 210.000 €. Das Unternehmen verfügt über acht hochwertige Arbeitsplätze. Der bisherige alleinige Gesellschafter und Geschäftsführer (A) möchte sich nun mehr um die strategische Ausrichtung kümmern und bietet einem seiner Mitarbeiter (B) eine 25-prozentige Beteiligung an.

Das Umsatzmultiplikatorverfahren findet in der Praxis am häufigsten Anwendung. Wie der Name schon sagt, ermittelt man den Unternehmenswert durch die Anwendung eines bestimmten Multiplikators. Die Bemessungsgrundlage ist der nachhaltig zu erzielende Jahresumsatz. Dieser setzt sich aus den Leistungen zusammen, die die Web 2.0 GmbH aufgrund bestehender Kundenverhältnisse und erteilter Aufträge innerhalb eines Zeitraumes von zwölf Monaten voraussichtlich erzielen kann.
Die Umsatzmultiplikatoren (m) für Software-Unternehmen liegen in einer Bandbreite von 0,66 bis 1,07 [1].

Mitarbeiter B müsste also im für ihn besten Fall 147.000 € (0,25 * 587.000 €) und 238.000 € (0,25 * 952.000 €) im schlechtesten Fall für eine 25-prozentige Beteiligung an der GmbH an Geschäftsführer A zahlen.

Für den Einsatz des Umsatzmultiplikatorverfahrens spricht lediglich die unkomplizierte Anwendung. Die negativen Aspekte des Verfahrens überwiegen jedoch. Die Rentabilität des Unternehmens wird beispielsweise völlig außer Acht gelassen. So kann es vorkommen, dass für ein Unternehmen, das seit Jahren hohe Verluste erwirtschaftet, der gleiche Unternehmenswert ermittelt wird, wie bei der Web 2.0 GmbH, die hohe Erträge erzielt hatte und nur zufällig den gleichen Umsatz generierte.

Darüber hinaus ist die Datenbasis für die Ermittlung eines Multiplikators in Frage zu stellen, da für kleine Unternehmen so gut wie keine Multiplikatoren bekannt sind und man hier auf Multiplikatoren zurückgreifen muss, die für alle Unternehmen unter 50 Mio. € Umsatz gelten. Ein Unternehmen mit 50 Mio. € Umsatz kann allerdings nicht mit der kleinen Web 2.0 GmbH verglichen werden.

Der Idee nach ist der Substanzwert ein Rekonstruktionswert. Das heißt: man geht davon aus, dass man ein gleiches Unternehmen aufbauen kann, indem man die gleichen Vermögensgegenstände erwirbt. Dieser Rekonstruktionswert ergibt sich aus den am Markt erzielbaren Preisen aller Vermögensgegenstände. Man nimmt also keinen Bezug auf die Ertragskraft und die zukünftige Entwicklung. Der Substanzwert stellt für gewöhnlich die Preisuntergrenze dar.

Der Substanzwert der Web 2.0 GmbH ergibt sich auf folgende Art und Weise:

Basis: 8 vollausgestattete Büroarbeitsplätze

4 große Schreibtische (á 2 Mitarbeiter)
Kaufpreis: 4 * 1.500 €
Marktwert: 4 * 900 € = 3.600 €

8 Apple iMac
Kaufpreis: 8 * 2.000 €
Marktwert: 8 * 1.200 € = 9.600 €

Spezielle Software mit 8 Lizenzen
Kaufpreis: 15.000 €
Marktwert: 8.000 €

Server
Kaufpreis: 5.000 €
Marktwert: 3.000 €

1 Kaffeemaschine, 4 Drucker, 12 Stühle und sonst. Büroausstattung
Marktwert: 10.000 €

Addierte Marktwerte: 34.200 € = Substanzwert

B müsste für den Erwerb einer 25-prozentigen Beteiligung lediglich knapp 9.000 € (0,25 * 34.000 €) leisten.

Selbst wenn der Substanzwert bei 150.000 € liegt, wäre der Wert des Anteils wesentlich niedriger als der Wert nach dem Umsatzmultiplikatorverfahren. Der bisherige Gesellschafter A würde zu diesem Preis seinen Unternehmensanteil wahrscheinlich nicht veräußern wollen.

Mit dem Ertragswertverfahren ermittelt man den Unternehmenswert zu einem bestimmten Stichtag als kapitalisierten Barwert künftig erzielbarer Erträge. Dabei ist der Ertragswert gleich dem künftigen Jahresüberschuss mal hundert geteilt durch den Kapitalisierungszinssatz.

Grundlage sind die prognostizierten Jahresüberschüsse, die man auf Basis der Vergangenheitswerte und unter Berücksichtigung zukünftiger Chancen und Risiken ermittelt.

Der Jahresüberschuss der Web 2.0 GmbH lag 2009 bei 210.000 €. Durch die Aufstellung einer Plan-Ertragsrechnung für die nächsten drei Jahre für die Jahre 2010 bis 2012 ergeben sich folgende prognostizierte Erträge:

• 2010: 150.000 €
• 2011: 140.000 €
• 2012: 175.000 €

Bei der Berechnung des Ertragswertes kommt es maßgeblich auf den Kapitalisierungszinsfuß an. Denn mit zunehmendem Zinssatz nimmt der Unternehmenswert ab. Als Basis zur Ermittlung eignet sich die Umlaufrendite für festverzinsliche Bundeswertpapiere mit möglichst hoher Laufzeit. Diese kann man den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank entnehmen. Der aktuelle Wert Ende Juni 2010 betrug knapp 3,3 Prozent [2].

Diese Renditeerwartung muss man nun anpassen: ein Unternehmen aufzubauen ist mit mehr Risiko verbunden als beispielsweise die reine Geldanlage. Dies muss man bei der Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes beachten und daher einen Risikozuschlag einbeziehen. Wie hoch dieser ist, hängt neben den allgemeinen Marktbedingungen insbesondere auch von den individuellen Gegebenheiten des zu bewertenden Unternehmens ab. Ganz pauschal gesagt liegt dieser bei etablierten Unternehmen in der Regel zwischen drei bis sechs Prozent. Bei Start-Ups, die noch am Anfang stehen, kann er im Einzelfall auch höher liegen, da man das Insolvenzrisiko um ein Vielfaches höher einschätzen muss.

In einem ersten Schritt wurde nun der Basiszins (3,3 Prozent) und der Risikozuschlag (4,5 Prozent) festgelegt. Die 4,5 Prozent sind in diesem Fall der Mittelwert, in einem gerichtsfesten Bewertungsgutachten muss dieser ausführlich begründet sein. So ergibt sich ein Kapitalisierungszinssatz von 7,8 Prozent. Die bei der Web 2.0 GmbH prognostizierten Erträge werden nun auf den Stichtag abgezinst:

Die Grundformel für die Berechnung für den Barwert der ersten drei Jahre lautet:

Für das Rechenbeispiel würde sich der Barwert für das dritte Jahr (2012) demnach wie folgt ergeben:

Die ersten drei Jahre (2010-2012) kann man mit gewisser Sicherheit planen. Ab dem Jahr 2013 scheint die Prognose der Erträge allerdings schon wesentlich schwieriger, wenn nicht sogar unmöglich. Daher greift die Betriebswirtschaftslehre in diesem Fall auf die so genannte ewige Rente zurück. Diese besagt, dass der Jahresüberschuss des Jahres 2012 in den Folgejahren immer gleich bleibt. Die Grundformel für die ewige Rente lautet Jahresüberschuss geteilt durch Zinssatz.

Rein theoretisch müsste man nun für jedes einzelne folgende Jahr den Jahresüberschuss in Höhe von 175.000 € auf den Bewertungsstichtag abzinsen. Da dies aber sehr aufwändig ist und der Barwert des Jahresüberschusses mit zunehmendem Jahr immer geringer wird, hat sich die Anwendung der ewigen Rente durchgesetzt. Der Wert der ewigen Rente beträgt in diesem Fall 1.791.000 € und macht knapp 82 Prozent des Gesamtwerts aus. Der Wert ergibt sich wie folgt:

Summiert man die Ergebnisse der Planjahre und die ewige Rente ergibt sich ein Unternehmenswert in Höhe von 2.190.000 €. Ein 25-prozentiger Anteil würde demnach etwa 548.000€ betragen. Eine Hinzurechnung des Substanzwerts erfolgt nicht, da dieser bereits im Ertragswert enthalten ist. Die Gesamtformel, die durch Summieren der Planjahr-Ergebnisse und der ewigen Rente zum Unternehmenswert führt, sieht folgendermaßen aus:

Spielraum bei dem Ertragswertverfahren ergibt sich durch die prognostizierten Erträge, die Bestimmung eines Kapitalisierungszinssatzes und des Kapitalisierungszeitraums. In diesem Beispiel wurde von einer ewigen Rente ausgegangen, in der Praxis werden aber auch kürzere Laufzeiten angesetzt (5 bis 15 Jahre).

Nach den Bekanntmachungen des Institutes der Wirtschaftsprüfer (IDW) ist das Ertragswertverfahren das einzig zulässige Verfahren für die Unternehmensbewertung. Über das Substanzwertverfahren wird laut IDW nur der Mindestwert ermittelt und andere Verfahren, wie zum Beispiel die Multiplikatorverfahren, eignen sich lediglich zur Plausibilisierung eines mit dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes.

Wie das Fallbeispiel zeigt, liegen die ermittelten Werte je nach verwendetem Bewertungsverfahren weit auseinander. Eine mögliche Annäherung der ermittelten Unternehmenswerte ist zufälliger Natur. Für eine erste Kaufpreisindikation und Plausibilitätskontrolle kann man Multiplikatorverfahren jedoch heranziehen.

Die endgültige Festlegung des Unternehmenswerts müssen beide Parteien von Fall zu Fall miteinander diskutieren. Liegen die jeweiligen Eckwerte der Vertragspartner auf dem Tisch, kann man konkrete Kaufpreisverhandlungen aufnehmen, die dann zu einem Einigungswert führen sollten. Dies lässt sich nicht vermeiden, da die Interessen von Käufer und Verkäufer in der Regel gegensetzlich sind und die zugrunde gelegten Wertgrößen und Parameter von beiden Parteien auf das gewünschte Ergebnis hin adaptiert werden.

Der Autor

Till Ohrmann hat Betriebswirtschaft studiert und absolviert derzeit einen Aufbaustudiengang im Bereich Finance & Management. Er hat ein Tool zur Unternehmensbewertung programmiert und darauf basierend das Portal Bewertungspilot.de entwickelt. Zudem bloggt er regelmäßig auf seedfinance.de.