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Analyse

Überbewertungen: Wie zu hohe Preise für Startups zustande kommen

(Foto: Shutterstock)

Sind 70 Milliarden Dollar für ein Unternehmen wie Uber gerechtfertigt? Immer wieder diskutiert die Startup-Szene, ob eine Firma zu hoch bewertet ist oder nicht. Wie (Über-)Bewertungen zustande kommen.

NIRUT RUPKHAM / Shutterstock.com
Woran erkennt man Überbewertungen? Dropbox zählt zumindest zu den Unternehmen, die binnen kurzer Zeit deutlich an Wert eingebüßt haben. NIRUT RUPKHAM / Shutterstock.com

Wie schnell sich zehn Milliarden Dollar halbieren können, weiß der Cloud-Anbieter Dropbox. Noch 2014 bewerteten Investoren das Unternehmen mit 19,10 Dollar pro Aktie. Nur zwei Jahre später sehen die Geldgeber das anders. Internen Informationen zufolge hat das Investmentvehikel T. Rowe Price Dropbox abgewertet, der Aktienpreis liegt nur noch bei 9,40 Dollar – mehr als die Hälfte weniger. Nicht etwa, weil das Unternehmen plötzlich schlechte Zahlen vorlegte oder Horrornachrichten vermeldete. Einfach, weil der Investor den Wert nicht mehr so einschätzte wie zuvor.

Dropbox ist nicht das einzige Jungunternehmen, dem es so ergangen ist. Den Neubewertungen von T. Rowe Price fielen Blase sprechen. Sie gehen davon aus, dass die Startups zuvor schlicht überbewertet waren.

Doch wie kann das eigentlich passieren? Wie kann es sein, dass Investoren mehr für ein Startup zahlen, als es eigentlich wert ist?

Bewertungen als Preisschild

Um diese Fragen zu beantworten, müssen wir erst einmal den allgemeinen Bewertungsprozess betrachten. Denn dass Investoren oder Anleger Unternehmen bewerten, zählt in der Wirtschaft zur Norm. Ob große Konzerne oder kleine Startups – indem Investoren ein Preisschild an die Aktien oder die Anteile kleben, legen sie einen Wert fest. Das Schild wird beispielsweise interessant, wenn ein Unternehmen anteilig oder komplett verkauft werden soll.

Deshalb hören wir gerade bei Startups oft von Bewertungen: Wenn sie Geld brauchen, veräußern sie gewöhnlich Anteile an ihrem Unternehmen. In der klassischen Wirtschaft würde man von einer Kapitalerhöhung sprechen, in der Gründerszene nennt man sie Finanzierungsrunden. Der Grund, warum solche Werte interessant sind: Privat gehaltene Firmen müssen – anders als ihre Äquivalente auf dem Börsenparkett – keine Zahlen offen legen. Dadurch können wir nicht einschätzen, ob ein Startup die Kunden gerade magnetisch anzieht oder nicht, ob der Umsatz gerade Rekorde bricht oder ob der Gewinn in Reichweite ist. Wie viel jemand für ein Unternehmen bereit zu zahlen ist, gewährt uns immerhin einen kleinen Einblick in ein Geschäftsmodell. Der Investor deutet damit das Potenzial des Startups.

Doch das ist gar nicht so einfach zu bemessen. Ein seit Jahren agierender Konzern kann auf seine Geschichte verweisen, kann verdeutlichen, wie sich der Gewinn, der Umsatz, der Cashflow in den vergangenen Jahren entwickelt hat. Bei einem Startup hingegen gibt es diese Referenzwerte nicht – sowohl Außenstehende als auch Investoren müssen stärker spekulieren: Glauben sie an die Idee? Wie erfolgreich könnte das Startup einmal werden? Welche Voraussetzungen müssten dafür erfüllt sein?

Wie sich die Zukunft voraussagen lässt

„Klassische Bewertungsmethoden treffen auf Startups nicht zu“, sagt Uwe Horstmann, Mitgründer des Wagniskapitalgebers Project A. Stattdessen brauche es Vorstellungskraft, um bemessen zu können, wie erfolgreich ein junges Unternehmen in Zukunft einmal sein könnte. Horstmann formuliert es so: „Wir schreiben die Zukunft des Cashflows vor.“

Was erst einmal nach Spekulation klingt, ist eine Wissenschaft für sich. „Investoren würfeln nicht, ob sie jetzt zwei Millionen oder zwölf Millionen geben“, sagt Niklas Veltkamp, Startup-Experte beim Bitkom. Stattdessen werfen sie beispielsweise einen Blick auf Kennzahlen. So guckt sich Horstmann beispielsweise bei einem E-Commerce-Unternehmen den Umsatz an. Diesen multipliziert er dann, um auf einen Firmenwert zu kommen. Im Onlinehandel liegt dieser Faktor gewöhnlich bei drei bis fünf.

Aber nicht jedes Startup kann solche Zahlen in einer frühen Phase vorweisen. Deswegen müssen auch andere Grundlagen zurate gezogen werden. Bei Project A stellen sich die Verantwortlichen beispielsweise die Frage, was schon bewiesen ist und was noch bewiesen werden muss. Sprich: Ist ein Startup in einer frühen Phase, ist also das Geschäftsmodell bislang nur wenig bewiesen, dann ist das Risiko höher und die Bewertung folglich niedriger.

Auch die Konkurrenz wird von den Investoren genau beäugt. Existiert schon ein Startup mit einem funktionierenden Geschäftsmodell, ist es gewöhnlich leichter, einen Geldgeber davon zu überzeugen. Deutlich wird das am Beispiel Amazon: Seit der Konzern durch die Decke geht, entstanden Hunderte E-Commerce-Startups und erhielten Millionen an Finanzierung.

Auch die Historie der Gründer kann in eine Bewertung hineinspielen. Seriengründer bekämen eher höhere Bewertungen als Erstgründer, sagt Niklas Veltkamp. Der Grund dafür ist simpel: „Sie haben meist schon gezeigt, was sie können.“

Der Risikokapitalgeber Earlybird schätzt zudem vorab den Exit-Erlös. Ausgehend von diesem rechnet er sich aus, was für ein Anteil notwendig ist, um dieses Geld zu bekommen. Das klingt erst einmal abstrakt, lässt sich aber am Beispiel des Fahrdienstes Uber erklären. Das Startup zählt mit einer Bewertung von 70 Milliarden Dollar zu einem der höchstbewerteten Jungunternehmen weltweit. Um derzeit einen Anteil an dem US-Unternehmen erwerben, müsste ein Investor also für ein Prozent der Anteile 700 Millionen Euro zahlen.

„Um Einfluss bei Uber zu haben, müssten wir 35 Milliarden Dollar zahlen.“ 

Für den Investoren stellt sich hier die Frage: Lohnt sich die Investition noch? Einige finden: Nein. Als Dieter Zetsche mit Uber-Gründer Travis Kalanick auf der Noah saß, sagte der Daimler-Chef: „Um wirklich Einfluss bei Uber zu haben, müssten wir 35 Milliarden Dollar in die Hand nehmen.“ Ohne diesen Einfluss habe das Investment keinen Wert.

Zumal Ubers Wert noch weiter steigen müsste, damit sich die Investition irgendwann finanziell lohnt. Gerade bei gehypten Startups scheint diese Rechnung den Geldgebern aber fast egal zu sein. Sie scheinen stattdessen der uralten olympischen Regel zu folgen: „Dabei sein ist alles.“

Earlybird würde heute nicht mehr in Uber investieren. Der Frühphaseninvestor wählt eher jüngere Unternehmen, bei denen er Potential sieht, statt schon bekannte Namen. So lässt sich stärker Einfluss nehmen. „Wir brauchen Entscheidungsspielraum, um die Richtung eines Startups mitentwickeln zu können“, sagt Earlybird-Partner Hendrik Brandis. „Dafür stellen wir uns ganz konkret die Frage: Wie viele Anteile brauchen wir, damit wir bei wichtigen Fragen mitreden können?“

Aber: „Im Vorfeld ist ein Startup wahnsinnig schwer zu beurteilen“, sagt Brandis. Er nennt das Beispiel Facebook: Das Unternehmen habe lange Verluste geschrieben, bevor es für die Investoren ein Erfolg wurde.

Wie sich Investoren gegen Unsicherheiten absichern

Nun heißen die Investoren in der Startup-Szene nicht umsonst Wagniskapitalgeber. Jedes Investment in ein junges Unternehmen stellt auch ein gewisses Risiko dar – egal, wie gut der Investor vorher alle Seiten abgewogen hat. Schließlich verschwinden im Schnitt neun von zehn Firmen auf Dauer wieder. Allerdings können sich Investoren gegen diese Unsicherheiten teilweise absichern. In den Verträgen gibt es dafür bestimmte Klauseln. Die wohl bekannteste ist die Ratchet-Klausel. Damit vermeiden Geldgeber, dass ihre Anteile an Wert verlieren.

Erklären lässt sich das am Beispiel von Square. Das Startup war vor seinem Börsengang mit sechs Milliarden Dollar bewertet. Seine Aktien verkaufte es beim IPO aber nur für neun Dollar – damit kam das Unternehmen nur auf die Hälfte des ursprünglich kommunizierten Wertes. Für die Investoren bedeutet das gewöhnlich: Sie haben mehr Geld investiert, als sie am Ende herausbekommen. Im Fall von Square griff aber die Ratchet-Klausel. Den Investoren war darin versprochen worden, dass sie in einem solchen Fall einen Ausgleich erhalten würden. Square musste den Investoren daher die doppelte Menge an Aktien geben.

Gegen ein Scheitern sichert aber auch die Ratchet-Klausel nicht. Nur gut, dass das Portfolio der Absicherungen noch nicht erschöpft ist. Für eventuelles Scheitern können Investoren noch die Liquiditätsklausel in Verträge einbauen. Sie klärt, welcher Investor bei einer Insolvenz als erstes sein Geld zurück bekommt. Wer hier an erster Stelle steht, trägt das geringste Risiko. Derjenige, der an letzter Stelle steht, hat hingegen gewöhnlich das Nachsehen. Es ist ein bekanntes Szenario im Crowdinvesting: Investiert ein Privatmann in ein Startup, sieht er sein Geld erst wieder, wenn alle anderen Gläubiger ausgezahlt wurden.

Warum Überbewertungen ein Problem sind

Was hat das nun alles mit Überbewertungen und ihrer Entstehung zu tun? Eine ganze Menge. Denn dadurch, dass die Investoren abgesichert sind, kann ihnen (fast) egal sein, wie viel sie für die Anteile zahlen. Am Ende werden sie mindestens ihren Einsatz wiedersehen – immer davon ausgehend, dass das Unternehmen nicht dauerhaft scheitert. Das System fördert Überbewertungen durch solche Klauseln, statt sie zu verhindern.

Niklas Veltkamp hält von diesen Regeln dementspechend auch gar nichts. „Ich rate Startups immer, solche Verträge gründlich zu prüfen“, sagt der Bitkom-Experte. Damit gingen schließlich auch die Gründer ein Risiko ein. Wird ihr Unternehmen in einer Downround – einer Finanzierungsrunde, in der für die Anteile weniger bezahlt wird als in einer vorigen – niedriger bewertet, müssen sie mehr Anteile abgeben und verlieren dadurch an Einfluss. „Es gibt Exits, zu denen die Gründer von den Investoren gedrängt werden oder bei denen die Gründer fast nichts vom Kuchen abbekommen“, so Veltkamp.

In Deutschland ist diese Praxis aber ohnehin nicht besonders geläufig. Sowohl Project A als auch Earlybird nutzen besagte Klauseln nach eigenem Bekunden nur selten. Die Erklärung: „Wenn ich an ein Unternehmen so wenig glaube, dass ich spezielle Klauseln brauche, muss ich gar nicht erst investieren“, sagt Horstmann. Das treibe Bewertungen künstlich in die Höhe. Er sieht Überbewertungen als großes Problem. „Bei Überbewertungen gibt es eine Diskrepanz zwischen den Erwartungen vor dem Exit und danach“, sagt Horstmann. Das lässt die Startups schlecht aussehen und weckt Skepsis.

Auch Brandis setzt nur in den seltensten Fällen auf Sonderrechte. Seine Formel: „Wenn wir viele Anteile für wenig Geld bekommen, brauchen wir wenige Sonderrechte.“ Wenn Earlybird hingegen viel zahle, brauche man mehr davon.

Wie sieht es in Deutschland aus?

Anders als in den USA, wo die Bewertungen bei einigen Startups in den vergangenen Monaten deutlich nach unten korrigiert wurden, sieht es für Gründer in der Bundesrepublik noch vergleichsweise gut aus. Es sei schon eine Korrektur „hier und da“ zu erkennen, sagt Horstmann. Das bestätigt auch Brandis: „Es wird nicht mehr alles finanziert, was nicht bei Drei auf den Bäumen ist.“ Die beiden sind sich einig, dass der Markt gesund und insgesamt noch nicht überhitzt ist.

Niklas Veltkamp sieht sogar eine Reifephase in der deutschen Startup-Szene. „Es wird nicht mehr jeder Hype mitgemacht, die deutsche Startup-Szene wird gerade erwachsen“, sagt er. Das sehe man auch daran, wer investiere: Kleiner Perkins bei Relayr, Microsoft bei Wunderlist, Peter Thiel bei Number26.

„Ob ich ein wenig mehr für ein Startup zahle, ist mir egal.“ 

Übrigens sieht nicht jeder Investor ein Problem in Überbewertungen. Dass man dieses Thema auch entspannt angehen kann, beweist Harry Nelis. Der Partner des Wagniskapitalgebers Accel hat früh das Potenzial von Unternehmen wie Check24, Funding Circle oder Kayak erkannt. Beim Gespräch in London sagt er: „Ob ich ein wenig mehr für ein Unternehmen zahle, ist mir eigentlich egal. Wenn es nachher erfolgreich wird, macht das keinen Unterschied mehr.“

Mehr zum Thema Bewertungen findet ihr auch in unserem Artikel „Habt ihr ‘nen Knall?“ So kriegen Gründer raus, wie viel ihr Startup wirklich wert ist

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